21世纪资本研究院 张赛男 上海报道
在2021年的半导体行情中，北京君正（300223）绝对称得上是一只耀眼的大牛股。2021年7月底，公司股价从两月前的70元/股左右攀上190元/股的高峰。
21世纪资本研究院清晰地记得，彼时参与的某次券商内部策略会上，北京君正就是被极力推荐的半导体标的之一。直至2021年报披露，北京君正还是包括诺安成长混合在内多只基金的重仓股。
从日前公布的业绩来看，北京君正确实不负众望。去年公司实现营业收入52.74亿元，同比增长143.07%；实现归母净利润9.26亿元，同比增长1165.27%。
超11倍的业绩增长，放眼整个A股市场都排在前列。
但是，进入2022年以来，随着半导体板块的整体震荡，北京君正也进入了下行阶段，相较于2021年的高点，股价回撤超60%。
北京君正如何在2021年一鸣惊人？2022年面临疫情给供应链带来的新挑战，公司又有哪些应对？本期21硬核投研将作出全面解析。
业绩飙涨的虚与实
北京君正采用的是Fabless经营模式，主要收入来源为集成电路设计，相关产品分为四类：微处理器芯片、智能视频芯片、存储芯片、模拟与互联芯片。
其中，微处理器和智能视频芯片主要面向智能物联网和智能安防类市场，存储芯片和模拟与互联芯片主要面向汽车电子、工业制造、医疗设备、通信设备等行业市场。
在这四类芯片中，存储芯片是北京君正的主要收入来源，2021年营收占比达到68.15%；其次是智能视频芯片，占比为18.56%；再次是模拟与互联芯片、微处理芯片，占比分别是7.82%、3.77%。
作为北京君正营收的主力军，其存储芯片产品在市场上占据一席之地。根据Omdia（formerIHS）统计，2021年度公司SRAM、DRAM、NorFlash产品收入在全球市场中分别位居第二位、第七位、第六位，处于国际市场前列。其中，DRAM产品又是北京君正存储芯片的最大收入来源。
结合产品结构和下游应用来看，在去年缺芯潮的背景下，尤其是汽车智能化对汽车电子需求兴起，也就不难理解北京君正业绩的爆发。
公司表示，“去年各产品线需求旺盛，其中在汽车电子领域，随着汽车智能化的不断发展和汽车终端市场需求旺盛的拉动，公司在该领域的销售收入持续增长；同时，公司在工业、医疗、通讯、消费等领域的销售收入亦实现了较好的增长，致公司总体营业收入较上年同比增长，从而带动了公司净利润的大幅增长。”
但需要注意的是，北京君正的营收增速（143.07%）要远远小于净利润增速（1165.27%），就算是营收贡献最高的存储芯片，营收增速也仅是135.63%，智能视频芯片营收增速最高，为236.04%。
这意味着，北京君正业绩的大爆发，更多得益于毛利率的提升，指向的是提价策略。
相关数据显示，四类产品中，智能视频芯片的毛利率提升最高，同比增长18.93%，其次是存储芯片，毛利率同比提升9.67%。
在近期的投资者调研活动上，北京君正的高管坦言，“2021年IPC（智能芯片产品）毛利率的增长，价格是一个因素，但更主要的原因还是销量的增长，全年的销量有六千多万颗。价格有一定幅度的增长，从全年来看毛利率在44%，增长有将近20%，从利润来判断，涨价带来的利润大约有1亿元左右。”
除了需求和经营变化外，21世纪资本研究院注意到，北京君正的高利润增速亦有2020年6月前公司尚未并表北京硅成导致基数偏低的因素。2020年，公司豪掷72亿元收购北京矽成半导体有限公司（简称“北京矽成”），当年为北京君正贡献了约17.44亿元的营收。
此外，北京君正方面还指出，“各产品线的毛利率基本和收购时披露的差不太多。2021年的毛利率高于2020年，是因为2020年收购时有存货的PPA摊销，不是真正的产品生产销售的毛利率，2021年基本恢复正常。”
汽车电子“新棋局”
上文提到，在北京君正的四类产品中，存储芯片占据公司营收的半壁江山，但这部分业务却并非其内生发展而来。
北京君正以消费电子起家，一度是国内教育电子、电子书领域市场份额最大的CPU芯片供应商，包括好记星、诺亚舟、文曲星、汉王电子书等均采用君正的CPU芯片，也是PMP（便携多媒体播放器）领域国内最大的主控芯片供应商之一。
但是，随着平板电脑和手机市场迅猛发展，电子书、MP3、MP4等产品市场萎缩，北京君正面临业绩下滑的重大挑战。2014年至2019年，北京君正的扣非归母净利润持续为负。
直到2020年，北京君正完成对北京矽成“蛇吞象”式的收购，公司才得以重焕生机。
根据北京君正2020年报数据，收购完成后公司开始扭亏为盈。2020年营业收入21.69亿元，同比增长5.39倍；扣非净利润为0.20亿元，同比增长9.14倍。2021年公司业绩的大幅增长，仍然是存储芯片在发力。
这家被收购的北京矽成到底有何来头？
北京矽成旗下的ISSI原本在美国纳斯达克上市，主营各类高性能存储芯片产品以及模拟信号芯片产品，在全球范围内与三星等巨头处于同一梯队，产品广泛应用在汽车电子、工业医疗等各个领域。
据国信证券统计，ISSI的DRAM产品在全球市场中居于第7位，其SRAM产品收入在全球市场中居于第2位、在中国市场中居于第1位。
相比之下，北京君正此前专注在嵌入式CPU市场，主要面向工业控制领域，并不涉及汽车电子市场的业务。
据21世纪资本研究院了解，ISSI拥有国际一线顶级汽车及工业客户，比如汽车领域的Delphi(德尔福)、Valeo(法雷奥集团)、TRW(天合汽车集团)，工业领域的Siemens(西门子)、Schneider、Honeywell(霍尼韦尔)、GE、ABB和三菱等，且公司均为他们的核心供应商。
据北京君正相关高管介绍，“ISSI在2020年以前汽车市场的收入是50%以上，因为疫情对汽车市场的影响，2020年和2021年汽车市场占比不到40%，预计后续会逐渐提升。SRAM、DRAM来自汽车市场的占比会比平均比例更高一些。”
也就是说，收购北京矽成后，不仅让北京君正摆脱了以往在电子教育市场被动局面，还让企业摇身一变，成为汽车存储领域的潜力股，具备了更强的“造血”能力。
而北京君正也将汽车领域的拓展作为未来更上一层楼的基础，“对未来5年的展望来说，再上一个大的台阶实际上得有几个要素，第一需要有大的赛道，现在公司跨的两条赛道感觉都不错，第一个赛道最主要是由君正业务拓展的AIOT赛道，这个赛道在高速成长、高速发展，另外一个赛道是ISSI开辟的汽车工业赛道。”北京君正相关高管表示。
股价下跌迷思
尽管业绩大幅增长，但与大多数的半导体公司一样，北京君正也遭遇了股价和业绩的背离。
一面是业绩的翻倍上涨，虽然倍数增长背后有其他因素的驱动，但汽车电子的布局确实让市场对北京君正的未来充满想象；另一面，自2021年下半年开始，公司股价一路下跌，市值已跌至400亿元左右，而去年最高峰时其市值曾接近千亿。
无论是日前举办的业绩发布会上，还是网上互动平台，北京君正不断面临投资者有关“公司股价为何一直跌个不停”的追问。
雪上加霜的是，今年以来，北京君正股东减持行为频发，对投资者的信心不啻为一种打击。
从全市场来看，半导体行情整体不振确实是一个扰动因素，去年板块的快速上涨也在一定程度上透支了未来预期，但除此之外，于北京君正而言，有没有一些潜在风险？
答案是肯定的。排在首位的便是收购埋下的商誉问题。
在收购北京矽成完成后，北京君正账上形成了30亿元的商誉，在业绩承诺期后每年须进行减值测试，若商誉发生减值，可能会对公司利润产生较大影响。
“减值测试就是看资产或资产组可收回金额是否低于公司的账面价值，本质上还是看公司的盈利能力，一旦盈利能力下降，商誉减值风险是一直存在的。”某资深会计从业人员对21世纪资本研究院表示。
从北京君正存储芯片的市场地位来看，其在全球DRAM市场排名第七，相比三大巨头美光、三星、SK海力士仍有很大差距。而且美光、三星、SK海力士专注于DRAM、NAND Flash等更具增长性的存储产品，北京君正在产品结构的优化程度也与国际竞争者存在差距。
与此同时，从2022年半导体供应链形势来看，多地疫情散发，业内预计下游需求或受到一定程度抑制。
而之前支撑高盈利的高毛利率，也大概率将下降。北京君正高管表示，“IPC今年供求有所变化，整个市场供应量回升，因此竞争会较为激烈，毛利率会有所下降。”“存储芯片的毛利率水平是比较稳定的，维持在30%上下，行业市场相对来说会比消费市场稳定，但涨价幅度比消费市场低很多。”
值得玩味的是，今年一季度，北京君正并不打算公布业绩预告，这被投资者普遍悲观地解读为：公司业绩增幅并未达到50%以上。
在尝到“蛇吞象”式收购带来的业绩甜头之后，北京君正如何完成对北京矽成的高效整合、复刻CPU时代的荣光？汽车电子时代新的挑战在等待着这家老牌科技公司。
（编辑：巫燕玲）
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